『資産形成論2019年テキスト』
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2019年4月8日
第1回目　はじめに

2018年に引き続き、資産形成教室を4月8日から、7月15日まで
15回の予定で、『資産形成論　2019年テキスト」を解説するために
このノートを掲載します。

2019年の方針は、①政策、景気等の変動を予想するコメント
②金融デリバティブ市場を入れる
③資産形成計画、運用・管理を充実させることにします。2節の制度は
簡略化します。

今年後半、『金融論2018年テキスト』において、財政・金融政策とマクロ
金融経済について、資産形成計画、運用・管理には、政策、景気等の
変動を予想することが重要な視点であるので、9月16日から12月23日
まで15回の予定で、テキストを解説します。

地球温暖化対策には、各国経済が、持続して、成長を続けながら、
温暖化ガス排出ゼロの経済・社会を実現できるかどうか、が問題であり
そのための技術革新の方向付けをし、投資しつつ、経済・社会を誘導
しなければなりません。そのための経済モデルが、今年後半の課題です。
昨年は、マンデル・フレミング・モデルに、為替市場を追加し、ドーンブッシュ
の対数線形モデルで、長期均衡を考えました。今年も、中長期における
財政・金融政策の効果と、新古典派の技術革新を考えたいと思います。

2019年のテキストは、昨年のノートと、『金融論2018』から導入する
ことを追加、修正して、5月連休後、本ページにアップする予定です。
2018年のテキスト、5.4にあるリバランス管理法が、本教室の結論です。
しかし、第15週までに、景気，政策，海外の景気，政策等の変動を、
市場関係者が予測するように理解することはむつかしい。
そこで、毎週、日本経済新聞日曜版「今週の予定」から、イベントの
「今週の市場」に与える影響を推測します。保有資産や購入予定の資産は、
その結果を反映します。なぜそうなるかは、今年後半の『金融論2019』
によって、理論的な方向性を説明します。
変動要因の発表は，各証券会社のHPに、スケジュールが公表されています。
重大発表は、情報が必ず漏れ伝わってくるので、市場の商品は、発表前に、
反応し、価格が上昇するか、下落してきます。理論にしたがった各商品と
変動要因を表にすると次のようになります。

　　　　　　　　変動要因 　　　　　　　　　　海外

債券　　　　　　日銀の政策会合　日銀短観　　米国準備制度理事会　EU中央銀行
　　　　　　　　消費者物価　為替レート　　　消費者物価指数　失業率

株式　　　　　　政府予算　政策の変更　　　　政府予算　政策の変更　
　　　　　　　　四半期GDP　　　　　　　　 四半期GDP
　　　　　　　　企業業績　　　　　　　　　　企業業績

リート　　　　　長期金利　都市の地価発表　　長期金利　都市の地価発表

為替　　　　　　貿易収支　資本収支　日米の金利差　戦略商品（原油、金）

バランス　　　　株式30　50　70の構成要素に対して，上記の変動要因按分

インデックス　　債券の構成要素，株式の構成要素に対して，上記の変動要因

ETF　　　　　　 債券の構成要素，株式の構成要素に対して，上記の変動要因

今週のイベントは、統計調査の発表と、首脳会談、政策機関の会議があります。
統計調査の発表は、各証券会社のサイトに、掲載されているものもありますが、
教室で使ったのは、マネックス証券のホームページ「投資情報『経済指標カレンダー』」
が指標の予想、結果が出ていて、参考になる。首脳会談、政策機関の会議の
予想、結果は、各紙に観測記事が載るので、参考になります。

　今週は、10日臨時ＥＵ首脳会議、12日英国の合意なき離脱期限が、ポンド、ユーロの
為替に影響を与えそう。合意なき離脱の可能性が高く、ともに、ドルに対して、安く振れそう。

第2回目　
２　公的保険および公的年金制度、企業年金および個人資産形成制度

　就職した場合、公的保険制度および公的年金制度に、就職先を通じて
加入することになります。さらに、退職後の公的年金を補う企業年金制度
および個人資産形成制度が、就職先の制度によって、選択可能です。
前者は、就職先としては、できれば、定年まで勤めてもらいたいため、
企業年金制度によって、退職金をつみたて、退職時に、一時金あるいは年金
として受け取ることができるようにした制度です。
　2004年頃の年金問題では、新聞記事に、「団塊世代より若い世代は、次第に
保険料総額に支給総額が等しくなる」と試算されていました。それゆえ、
65歳支給開始になりました。この話を当時の学生にすると、講義のあと、
「私は、国民年金は払いません」と言いに来たほどです。
私が勤めていた関西では、2019年から、新入生人口が10年間減少する
大学淘汰の時代に入り、4年後から新入社員が減少していきます。日本は、
人口減少時代に入り、高齢年金支給者の割合が3割を超えだすと年金財政
が悪化し、いずれ、70歳支給開始もありうるかもしれません。
個人資産形成制度は、公的年金の保険料総額に見合う支給総額が、年金財政の
見直しにより、減少するため、政府が、個人資産形成制度により、減少を補完
しようとする制度です。
資産形成を開始する若年世代、住宅ローンがあり、教育資金と老後の安心を貯蓄
する壮年世代は、制度金融を利用すれば、利息、配当に課税されません。現役世代
を15歳から64歳までの労働力人口とし、65歳から退職世代をします。2世代の
制度金融を表にすると次のようになります。

世代別の制度金融

世代別　　　　制度金融
1)   現役世代　　公的保険　　　　医療保険、労働保険、雇用保険、介護保険(40歳から)

　　　 　　 　 公的年金　　　　国民年金、厚生年金
　　 　
　　　　　　　　企業年金　　　　国民年金基金、確定拠出年金（DC，iDeCo）
　　　　　　　　　　　　　　　　確定給付企業年金、厚生年金基金、年金払い退職給付
　　　　　　　　NISA、つみたてNISA　
　　　　　　　　財形住宅貯蓄
                ジュニアNISA(18歳まで)
　　　　　　　　財形持家融資制度
2）退職世代　年金収入＝公的年金（－控除） 公的保険（国保，介護）
　　　　　　　DC，iDeCo，財形年金，つみたてNISA等、取り崩し　
　　　　　　　自宅、不動産担保ローン契約，老人ハウスに終身契約

2．1　公的保険制度と民間保険
　2018年テキストでは、制度の概要を厚生労働省のＨＰより、要約しました。
追加することは、自己負担金です。
医療保険では、保険の事象が生じた場合、かかる費用に、自己負担金があります。
たとえば、介護保険の対象者に認定されると、介護保険サービスが提供されますが
自己負担金は、1割か2割です。身内でサービスを利用するようになり
このシステムを体験しています。老年学という分野があり、年を取り、どういう
機能が落ちていくのか、医科学的にどこまで解明されているのか、分かりませんが
自分のことでもあり、観察しております。

今週のイベントと市場への影響度
　今週のイベントは、14日日中ハイレベル経済対話が北京で、15日および16日
日米物品貿易協定（ＴＡＧ）交渉がワシントンであります。先週のＥＵ首脳会議では、
離脱を延期という政治的決断だったが、政治家の判断では英国の離脱による経済的
損失は発生していないのだろう。市場は10日の結論に反応しなかった。
日中対話および日米交渉は、経済問題に限定しているので、交渉の内容は、株式市場
および為替市場に影響がでるだろう。

統計調査の発表は、17日(日本)3月貿易統計、訪日外国人客数、2月の米貿易収支、
１～3月の中国ＧＤＰがあります。米中の貿易収支が、関税による米国の目指す目標、
「対中貿易収支の均衡」に向けて、縮小しているのかどうか、興味深い発表となりそう。
中国のＧＤＰは、統計の信頼性に欠けるが、成長率は前期より低下しているのでは。

マネックス証券の予想が報道機関に依存していました。各種統計の予想は、各研究機関
から、発表されると思うので、予想データの経過と速報、確報を追跡することも必要だ
と思います。
　昨年は、米朝首脳会談で、結果が出るのか、東アジア諸国で、大いに関心が集中しました。
今年の交渉の結論は、北朝鮮の核廃棄だそうで、米国は、その代わり、核照準を外すわけ
でもない。休戦状態の認識が、双方違うのは明らかであり、軍事的な引き分けを演出しないと
トランプ大統領では、無理がありそうです。
　ただ、日本の拉致被害者の帰国は、日本独自に、日朝首脳会談で、前進させる問題に
なったようです。日本海沿岸で、多くの日本人がある時期、行方不明になった事件に
反応が遅かったのが、日本政府の責任であり、公安が全く感知していなかったようですが。
　韓国が、日本政府に対して、対決的になったのも、米朝首脳会談後です。北朝鮮の
終戦がうまくいくならば、韓国にした賠償金をしはらい、日朝の大使館を相互に設置する
段階に移るとみられます。韓国もそれを期待しているようですが。
　日ロ関係と同じで、トランプ後、政治家の熱意が失せて、日朝関係は千年このまま
かもしれません。

第3回目　2．2　公的年金制度　および　2．3　企業年金

要点・公的年金制度の概要
　　　・企業年金の概要
　　　　　　確定給付企業年金、確定給付企業年金、個人確定拠出年金(iDeCo)

2．2　公的年金制度

　年金制度は、３階立ての構造をしており（本文の図）、１階は、２０歳以上６０歳までの
国民が加入する老齢基礎年金です。２階は、勤労者であれば、雇用主の条件以上は強制加入
である厚生年金です。３階は、企業年金です。
　年金の保険料および給付は、賦課方式と積立方式があります。賦課方式は、毎年の保険料
収入を年金受給者に配分する方法であり、国民年金、厚生年金が賦課方式です。積立方式は、
加入者個人に対して、所定の期間、定期的に一定額の掛金を払込期間まで積立て、受給開始期
以降、給付する方式です。掛金は全額、事業主負担の場合、自営業者等が負担する場合、企業
年金等に加入していない従業員が負担する場合があります。
　本文では、国民年金、厚生年金の以下の項目をまとめています。
　　　受給資格
　　　受給開始年齢
　　　保険料
　　　年金額
　今年、改めて、気づいたことは、国民年金の保険料と年金給付額算定方式について、調べて
いないことでした。保険料とあるのは、国民年金に保険機能が付与されているためです。５年
ごとに、国勢調査結果、人口統計等から、年金財政の均衡を再計算するはずです。厚生年金は
保険料額表が公表されていて、給与明細書を保存して入れば、簡易計算できます。
　いわゆる年金財政の危機は、国民年金の方で、厚生年金ではないようです。受給開始年齢を
70歳にする、保険料支払いを65歳までにする、保険料を上げない代わりに、消費税を20％以上
にし、直接徴収するとか、政官民学が主張する議論があります。
　年金額が、年金数理計算で決まると、物価変動に対しては、物価スライド制があり、経済変動
に対しては、マクロ経済スライド制があります。年金額の改訂は、物価上昇および経済成長率に
依存する計算が決められています。アベノミクス政策において、2％物価上昇、経済成長率？％の
目標を5年間、前者は日本銀行が、後者は経済諮問委員会が政策を実施しました。いまだに、目標は
達成できず、日銀は、地方銀行の経営悪化を招き、借り手不足というか、地方は、高齢少子が進み、
企業の廃業が進んでいます。両スライド制で改訂される見込みはなさそうです。
　現在、国民年金財政には、過去の余剰金があり、保険料総額＞給付総額の状況にあり、日本年金
機構が、余剰金を運用していて、昨年からの米国の金融正常化政策により、株式市場が引き締まって
きました。そのあおりで、日本の株式市場も下落しています。日本年金機構の運用状況は、公表
されるので、株式に損失が出たようです。
　運用について、リスク資産は、民間運用会社に競争運用を委託する国もあります。日本の年金財政
の危機は、高齢者の増加による余剰金の減少です。保険料総額＜給付総額の状況となり、余剰金で差額
が賄われることになります。

2．3　企業年金

企業年金は、確定給付企業年金、確定拠出企業年金、個人確定拠出年金(iDeCo)に分けられます。
確定給付企業年金が、企業の従業員からの負債となり、企業の事業業績が落ちると、企業は利潤から
積立不足を補てんしなければなりません。株主の配当がその分減少するので、株価の減少要因になり
ます。確定拠出企業年金に移行し、企業は一定額を拠出し、その運用は、従業員に委ねられます。確定
給付企業年金と比較すると、退職金引当金に入らないので、大企業も、この制度に移行するようになって
きました。本教室は、その場合の運用管理をどうするのかに答えるのが、大きな目的です。
昨年度は、大企業が確定給付企業年金制度をもっていますので、概要は省略しました。テキストでは、
確定拠出年金と個人型確定拠出年金の概要は、詳しく、載せています。

今週のイベントと市場への影響度
　日本経済新聞の日曜版4月21日号は、日本では、26日までに、決算発表があります。株式市場では、
個別企業の価格変動（Volatility）が生じる銘柄がでます。米国でも、先週、金融株で四半期の決算発表が
ありました。今週もマイクロソフト、キャタピラー等の発表があります。
　政策関係では、ロシア疑惑で、トランプ大統領が沈んでいましたが、報告書が出て、発言が回復しつつ
あります。米中関係の修復が、米株式市場では期待されています。
　日本は、24日と25日に金融政策決定会合があります。現状維持のようです。国債は、発券銀行の独占
購買力により、市場から、半分買い占めているし、銀行は貸出債権と国債とのポートフォリオが組めません。
また、株式市場において、日本銀行は上場投資信託を買い占めて、株式の流動性を奪っています。
このような日本銀行の独占力の行使は、金融市場の市場機能を失わせ、外国投資家も、逃げ出しています。
間接金融市場が日本銀行の伝統的政策手段の行使する短期金融市場なのですが、日本銀行は、長期金融市場
の債券市場と株式市場に介入し、独占力に任せて、市場を不活発にしています。
　日本銀行が長期資産市場から撤退する計画はないようで、資産形成に適した商品は、日本の金融市場では、
玉不足です。市場は硬直化しているので、収益は期待できませんから、海外商品とミックスする、国際分散投資
を目指すしか、中長期は期待できないと思います。

第4回目　2．4　個人資産形成制度
要点・個人資産形成制度の見取り図
　　　・個人確定拠出年金(iDeCo)
　　　・勤労者少額貯蓄制度と財形持家融資制度
　　　・NISA制度

個人資産形成制度の見取り図
　2018テキスト5において、ライフ・サイクル・プランの例として、山川家のイベント表
を載せています。ここでは、山川氏の個人資産を制度支援の資産形成制度を当てはめてみ
ます。
　山川氏は大学を卒業して、23歳とします。65歳で、現在の会社を退職します。山川氏の
イベント表は、28歳で結婚し、30歳で1子をもちます。妻は共稼ぎです。

山川氏イベント表
年齢夫　　23　　28　 　30　　　 35　　　　　48　　　52　　　　　　　   60　　 65
　　　　　確定拠出年金（iDeCo）
　　　　　　　　　　　財形住宅貯蓄　財形持家融資制度(フラット25)　住宅ローン完済 年金生活
　　　　　　　　つみたてNISA　　　NISA
　　妻　　　　　28　　30　　　　　　　　　　48　　　52　　　　　　　　60　　　65
　　　　　　　　確定拠出年金（iDeCo）                                         年金生活
　　　　　　　　　つみたてNISA　　　NISA
　　子　　　　　　　　 0                　　18　　　22　　28
　　　　　　　　　　　ジュニアNISA(18歳まで)（教育資金）

　日本経済は、人口減少が始まっていますので、労働力不足になる一方、日本経済は、第3次
産業が主要産業となり、中小零細企業が多数を占める労働集約的産業です。女性労働が必要と
される産業でもあります。
第3次産業は、製造業と違って、寡占的ではないので、いわゆる大企業の賃金水準は支払えま
せん。したがって、男性の給与水準は、35歳以上では、昇給が頭打ちになる傾向があります。
女性は男女格差があり、大卒女子は35歳になると、平均賃金が大卒初任給に戻る傾向があり
ます。
　このようなモデル賃金曲線は、サイトでシミュレーションしています。大学では、必ず、
モデル賃金曲線を説明しました。「波乗り3波乗り」と言って、終身雇用・年功序列職階級制
(公務員的ですが、国会議員も似てますが)においては、入社10年後、社員一斉、係長波に乗り
(１年の評価で、平波の場合もあるそうで)、次は課長波、部長波がモデル賃金曲線にあります。
課長波、部長波に乗れるのは、かなり高度な能力がないと乗れないと、説明していました。
業界および業界内でも、モデル賃金曲線は格差があります。在職者は退職までの予想所得の
参考になります。
他方、かつての日本では、このような終身雇用・年功序列職階級制のもとで、男性社員は、
妻を専業主婦で、家族を養えましたが、現在は、係長波は消滅しないにしても、残り２波は、
能力主義が能力しつつあります。夫婦、共稼ぎしないと、家族を養うのは、かなり難しくなり
ます。東京では、３人核家族が多いのも、生活水準を維持しつつ、子を二人以上持つのは、
経済的に苦しいのでしょう。地方では、都会生活が身近にありませんので、子供は２人以上、
所得水準が東京ほどありませんから、共稼ぎの方が専業より多い傾向があります。
個人確定拠出年金(iDeCo)制度
　山川氏イベント表で、妻の個人型確定拠出年金（iDeCo）が可能になっています。女性の資産
形成について、山川氏と同様に、会社勤めで、同様に、ライフ・サイクル・プランを運用管理
しているとする場合は、結婚後の共同資産形成になります。これは、昨年では想定していません
でした。しかし、私の身の回りを見ると、死亡率は男性の方が高く、女性は低いのが普通のよう
です。山川氏が平均寿命で亡くなった場合、妻は余命があり、共同財産を相続することになります。
老後の安心には、このことも、ライフ・サイクル・プランでは、考慮すべきイベントです。
　自民党が「人生百年」時代と言いますが、それを可能とする退職後のモデル生活は何も政策
導入しませんから、男性の平均寿命が80歳から、20年延びる「稼ぎと体力」、社会保障がある
わけない。むしろ、「失われた20年間」で、所得が失われたので、栄養不足による体力の減退
により、80歳台にとどまると予想するのが普通でしょう。女性もやはり、80歳台に、「失われた
20年間」の「稼ぎと体力」の減少効果が効いてくると思われます。

　私の金融論講義では、山川氏は33歳であり、妻は専業主婦です。私自身は、妻に対して、資産
形成を実行してきましたが、これは普通なのか、そうでもないのか。夫婦で、妻には、ライフ・
サイクル・プランをどう考えて、実行しているのか、実態調査があるのでしょうか。
勤労者少額貯蓄制度と財形持家融資制度
　勤労者少額貯蓄制度は、厚生労働省の所管で、勤労者財産形成貯蓄、勤労者財産形成年金貯蓄
および勤労者財産形成住宅貯蓄があります。年金と住宅に対しては、利子等非課税措置があります。
従業員の定着性効果を期待する企業では、従業員が金融機関と契約し、運用指示は本人であり、
事業主は給与天引き、金融機関からの運用状況連絡を仲介するだけの負担です。
　勤労者財産形成住宅貯蓄は、住宅所有をライフ・サイクル・プランに入れている場合、財形持家
融資制度を利用する、初期資金を貯蓄する制度として有用です。元金利子を含めて、550円まで
非課税ですから、その次の制度は、財形持家融資制度があります。
　550万円の頭金が貯蓄できるまで、10年はかかると思われます。係長波が近づいてくるので、
どこに、住宅を所有するかは、夢があり、楽しい計画でもあると思います。
　各市の都市計画の用途地域を調べていると、昨今、農地は消滅し、都市計画は完成している市が
多くなっていると思います。その中での選択ですから、家族で住みたくても、物件が少ないかも
しれません。
　不動産の将来価値は、公示価格、売買例、利便性評価等で決まりますから、少なくとも、建物の
耐用年数が来るまでに、土地の著しい減価が生じなければ、住宅投資は成功したことになるでしょう。
NISA制度
　NISA制度は、金融庁所管で、2014年から始まった少額投資非課税制度（Nippon Individual Savings
Account）です。2016年から、ジュニアNISA、2018年からつみたてNISAが始まりました。ジュニア
NISAは18歳まで原則、払出しができませんから、大学の教育資金に向いていますが、さらに、
高校進学時に、特別払出しができれば、学資資金の性格がでて、よいかもしれません。つみたて
NISAは20歳以上、20年間非課税ですが、制度の延長は定められていません。

　以上、個人確定拠出年金(iDeCo)、勤労者少額貯蓄制度と財形持家融資制度およびNISA制度に
よって、家族全体のライフ・サイクル・イベントを設定し、資産を非課税で形成できるように
なってきました。
　日本銀行のゼロ金利政策は、2020年4月まで、継続される中、日本の金融商品だけの資産選択は、
収益率目標を達成できそうもありません。長期の資産運用を本教室では、想定しますが、日本債券、
日本株式、そのバランス、上場投資信託、不動産投資信託等の国産商品では、資産運用コスト以上
の成績を上げるのは、今年度、難しそうです。そこで、海外投資信託にも、目を向けることが
大事になります。

　海外の経済動向に注目することが、よい投資経験になる1年ではないかと思います。来年度は、
東京オリンピックで、盛り上がると期待する向きも多いので、物価上昇率1.5％は達成でき、
日本銀行も、5月以降、銀行の過剰流動性に対するマイナス金利は、0かプラス0.1に戻し、国債、
上場投資信託を売却させる計画に入ってくれれば、国産商品の収益性は上昇しますが。

今週(2019年4月29日～5月3日)のイベントと市場への影響度
　日本の金融市場は、連休のため、休場です。天皇の退位と新天皇の即位行事があり、
10連休です。今年から、日本企業の業績に、中国需要に依存度が高い企業では米中貿易戦争の
減少効果が顕著にでています。10連休の10/365≑0.027，GDP2％追加減少効果があると思います。
日本は、休日が増加する傾向があり、低所得者は、おカネがないので、家でごろ寝ということで、
今回は1ヵ月収入の1／3所得がありません。金融機関の10日分の利息、収益はありません。
10月から、消費税2％増税による、GDP減少効果は明らかです。
　米中貿易戦争が、日本の外需の減少効果をもたらしており、内需は、春闘がはかばかしくなく、
非正規労働者の所得が減少する要因が多く、高齢者は消費税増税でさらに節約志向になるので、
期待できないでしょう。ということで、日本株は世界の株式市場と比べて、今年は魅力がなく、
営業日も減少しているので、海外投資家は、様子見の反応をしていると思います。
　日経の予定を見ると、米連邦公開市場委員会が開かれ、利上げの休止に対する意見がでるならば、
来週の日本市場に影響があります。米中閣僚旧貿易協議もあります。対中輸入に関税25％をかけ、
任期中に、強制的に、貿易差額を「適切な額」に減少させることは、「公約」なので、来年前半
まで、交渉は続くと思われます。その都度、米経済に減速がみられない限り、米株式市場に、
ショックは軽減される。
　2019年5月6日～5月10日のイベントと市場への影響度
　日本の金融市場は、7日から、営業を開始します。今週のイベントは、8日に米中閣僚級貿易
協議がワシントンで開かれます。先週から、この協議が、対決より穏やかになるとのシグナルが
出ています。他は、日本の決算発表があります。米中貿易差額次第で、トランプ大統領の対中国
圧力が成功しているとみれば、日米の株価は底打ちかもしれません。

第5回目　3．金融商品と金融市場

　第3章では、金融商品の定義と特徴を、分類基準にしたがって、のべています。それらを
取り扱う金融市場を、分類しています。いずれも、個人投資家が選択できる商品とアクセス
できる市場を中心に、紹介しています。最後に、金融商品の貨幣価値、すなわち、商品
価格表示の表し方を示しています。金融市場において、商品1単位が、貨幣でいくらする
のかが、取引者間で決定できれば、取引が成立します。
　金融商品の評価は、数列、級数の知識があれば、容易に理解できます。数学ができなくと
も、2期間か、3期間、変化を追うことができれば、経済・経営では問題ありません。

 要点・金融商品の定義と特徴分類
　　　・金融市場の特徴

3．1　金融商品の定義と特徴分類

　日本国内で取引できる金融商品は、それらの商品の金融市場で取引されます。小口投資
家が取引できる金融商品を主に取り上げます。金融商品の特徴は、満期期間、最終利回り、
取引単位(１口)および発行の方法で分けられます。

金融商品　満期期間　最終利回り　取引単位(１口)制限条件　　　　　購入法　
預貯金
普通預金　無し　　　年利子率　　1円　　　　　　　　　　　　　　預金口座開設
定期預金　3ヵ月　　　　　　　　　　　　　　　　期間中引出不可　口座預入
　　　　　6ヵ月　　　　　　　　　　　　　　　　解約可
　　　　　1～3年　　　　　　　　　　　　　　　 年齢制限がある
定額貯金　10年　　　半年複利　千、5千円　 　　　ゆうちょ銀行取扱
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1万、5万円  　　　年齢制限無　
消費者ローン　　　　　　　　　　　10万、50万円
　　　　上限金利10万円未満20％　　　         年齢制限、収入、　カードと口座
　　　　　　　 100万円未満18％　
　　　　　　　 100万円以上20％
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　借入額は原則年収の3分の1
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　信用情報機関に全貸金業者加入義務
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　がある。銀行は貸金業ではないため、年収制限はない。
クレジットカード　　割賦販売手数料0～数％　　 個人信用審査がある。
　（キャシュサービス）　　上限金利18％　　　　　　　借入額に制限がある。
住宅ローン　～35年　元利均等返済　　　　　　　住宅金融支援機構の審査がある。
　　　　　　　　　　　　　　　元金均等返済　　　　　　　土地建物以外、たとえば家具類、住宅設備等は銀行ローン利用、
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　4％以上、期間は交渉。
債券　
　割引債　　　　　　リーマン・ショック以前は、割引債が小口で個人が購入できた。
　　　　　　　　　　現在、発行されていない。
　利付債券　　　　　個人向け国債と一部の企業の社債があるが少ない。一口の額が
　　　　　　　　　　　1万円、100万円等。通常は1億円。
株式　　　　　　　　上場企業の株式は、通常は1000株が取引単位である。取引株数が
　　　　　　　　　　　100株からの小口化を証券取引所が、個人投資家を呼び込み、長期
　　　　　　　　　　　保有による安定株主化のため、上場企業に進めている。
　　　　　　　　　　例えば、任天堂は36,070円（2018/6/26終値）取引単位100株だ
　　　　　　　　　　　が、投資額は3,607,000円となる。
投資信託　　　　　　　債券、株式は小口化できにくいので、投資信託委託会社が、
　　　　　　　　　　　テーマ別に、投資家から小口資金を集め、信託財産を購入、信託
　　　　　　　　　　　会社に信託財産の管理を委託する。投資信託委託会社は、テーマで
　　　　　　　　　　設定された運用方針にしたがい、信託会社に信託財産を運用指図
　　　　　　　　　　　する。投資家に対して、定められた期日に信託報酬および監査報酬
　　　　　　　　　　　を差し引き、利息・配当等があれば分配金を支払う。
ETF (上場投資信託)  　日経平均やTOPIXは、株価指数であり、ETFは、各株式の構
　　　　　　　　　　　成銘柄をその構成比率で保有し、投資信託証券として、基準化し、
　　　　　　　　　　　投資家に発行します。ETFは、日経平均やTOPIXに連動した
　　　　　　　　　　　価格で変動し、証券市場で売買できます。上場されていない投資
　　　　　　　　　　　信託は、証券会社を通じて売買するので、現物の市場とは、即時性
　　　　　　　　　　　がありません。
Ｊリート[日本版不動産投資信託]　投資法人（投資信託および投資法人に関する法律に
　　　　　　　　　　　基づく法人）が発行する証券を、投資家が購入し、主に、不動産の
　　　　　　　　　　　賃料を分配し、その際、法人税が免状されるので、投資家には、
　　　　　　　　　　　収益が多くなります。
　　　　　　　　　　　Ｊリートは、証券取引所に上場されていますので、投資家は売却
　　　　　　　　　　　することもできます。

以上の商品は、国内金融市場の金融商品ですが、銀行、証券会社を経由して、外国の金融
市場の金融商品を売買できます。

金融商品　満期期間　最終利回り　取引単位(１口)制限条件　　　　　購入法　
外貨　　　　　　　　　　　　　　　200万円まで、証明書なし　　　銀行等
外貨預金　　　　　　年利子率　　1(ドル等)　　　本人確認　　　　預金口座開設
外国債券　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　証券会社
外国株式　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　証券会社
外国投資信託　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　証券会社

国内金融市場における金融派生商品は、次のようなものがあります。

債券先物
債券オプション
金利スワップ
株式先物
株式指数オプション
Ｊリート先物

3．2　金融市場の特徴
　相対（あいたい）取引は，顧客と金融仲介者が1対1で金融仲介者の窓口において金融
商品を取引することをいいます。取引所は、顧客が金融仲介者を通して金融商品を取引
し、金融仲介者自身が自己資金で取引します。金融市場の内、預貯金、外貨預金、貸付金
市場は、金融仲介者が銀行であり、銀行だけが預貯金を取り扱えます。銀行は、預金を貸
付、預金金利と貸付金利との利ザヤを収益とします。
銀行が預金者と借入者とを資金で仲介することを間接金融といいます。債券および株式
は、資金供給者と資金需要者が直接、資金と金融請求権（債券および株式）を取引するこ
とを直接金融といいます。
　デリバティブ商品の内、先物、先渡し商品は、投資家の予想を反映して契約価格が決ま
ります。オプションは、オプション価格が確率過程から導かれるため、同じ満期期間で
あっても、先物、先渡しとは、違う値動きをします。オプションは、顧客が取引所の設定
するオプション価格帯から選択し、原資産の損失を前払いで確定できる、保険的商品です。
本教室対象の個人投資家は、保有する原資産額が小さく、それに対してリスク・ヘッジ
するほどでもありませんが、海外を投資対象にしている投資信託の中には、為替変動の
リスクをデリバティブ商品で、価値の下落に対して、保険をかけている商品がありますか
ら、その方法を理解する必要があります。

特徴
金融市場　　　取引方法　　　　取引期間　　　　　金融仲介者　　　
預貯金　　　　相対(あいたい)  1日～10年　　  銀行
外貨預金　　 相対　　　　　　　 1日～3年　 　　　銀行
貸付金　　　　相対          　　　1日～35年      銀行
債券　　　　　 相対・取引所　　 3ヵ月～30年　　銀行・証券会社　
株式　　　　　 相対・取引所　　　無期限　　　　　　証券会社
投資信託　　　証券会社　　　　 ～無期限　　　　　銀行・証券会社
Ｊリート　　　　 取引所　       ～無期限　　　　　銀行・証券会社
デリバティブ　相対・取引所　　 ～1年　　　　　　　証券会社
　先物
　先渡
　オプション
　スワップ

今週(2019年5月13日～5月17日)のイベントと市場への影響度
　先週のトランプ大統領の対中関税の全品目25%に引き上げる告知があり、株式市場は、
それを織り込む値下がりが続きました。日本も、現在、米中貿易関連企業の株価の調整が続
いています。国内では、13日、14日に製造業、15日に金融の3月決算があります。米国、
中国の4月統計の発表があります。
　トランプ大統領の手法は、はじめに、貿易の不均衡に対して、非友好国ロシア、イラン、
北朝鮮に対して、米国がこれまで取ってきた手法であり、問題は何か、相互で解決する問題
は何なのか、論点整理して、このままでは、国内製造業が壊滅するというので、セイフティ・
ガードとして、関税をかけるという、手順ではない。一方的に、一律に、企業の採算水準25％
に合わせて、関税をかけるという方針を打ち出しました。中国だけ、名指しで、他の国には、
そこまでは、関税はかけません。中国の対外取引原則は、Both Pleasureですから、米国に
一方的に赤字があるというのは、その原則に反するとは、認識しています。
　これは、米国の対中国に対するライバル視の表れであり、トランプ大統領が、その一部で
あっても、米国人気質に根差すものかもしれません。モンゴロイドの遺伝子を嫌っているの
かもしれません。旧南北アメリカの旧住民は、モンゴロイド系でしょう。宇宙飛行士も、宇
宙船で小籠包を中国人飛行士と食べたという話はありません。協調性のある日本人飛行士と
寿司を食べたという話はありますが。
　米国の戦後、中等教育で、国際関係について、どのような教育をしてきたのか、その結果
がトランプ大統領の国際関係観なのかと思うことがあります。
　米中貿易戦争の問題は、米国人のイラン人、ロシア人、中国人観が変化するはずがないと
いうことを示している、根深い人類史的な問題のような気がします。中国人は、米国が一度、
こういうことをすれば、歴史的に記憶するので、醒めた貿易相手国として、米国市場を重視
することは、次第になくなると思います。米国市場で儲けようとは思わないでしょう。
　米国が中国を狙い撃ちしているのは確かなので、今後、製造業は、中国以外で製造し、米
国に輸出するしかないでしょう。それが可能な企業は、株価が持ち直すと思います。

第6回目　2019年5月20日

　日本の金融商品の取引と現状をのべます。金融商品の貨幣価値、すなわち、金融商品1単位
が、貨幣でいくらするのかという評価方法が、他の商品と違います。
　金融商品の評価は、数列、級数の知識があれば、容易に理解できます。数学ができなく
とも、2期間か、3期間、変化を追うことができれば、経済学・経営学あるいは、実践上、
問題ありません。

要点・日本の金融商品の取引と現状
　　　・金融商品の評価

3．3　日本の金融商品の取引と現状
　日本の預金、債券、株式の取引と現状

預金：預金取扱金融機関において、本人名義で1円から入金すると、預金口座を開設できる。
普通預金は、公共料金等の自動振り込み、消費者ローンおよび住宅ローンの返済資金
決済に利用される。貯蓄手段としては、原則満期期間2年まで、3年以上は自動更新の定期
預金口座があり、普通預金から、定期的に積み立てることができる。本人が死亡するまで、
預金口座は存続するが、10年以上使用しなければ、休眠口座となり、その預金は公益事業に
活用され、ふたたび、使用すれば、利用できる。預金が没収されるのではない。
　預金口座は、本人名義の金融的請求権であり、本人の委託なしに、口座を利用できない。
10万円以上の振り込みには、本人確認書類を要求され、その手続きが不便である。
インターネット銀行や流通業者の銀行が設立され、銀行の窓口に行かないで、決済ができる
ようになった。2年前からは、仮想通貨が学生に流行しだし、金融論講義後、「仮想通貨を
買ってもいいですか」とか、「仮想通貨を買いました」ということを学生が言いに来た。
相場が変動するので、心配なのだろう。通貨というが、本来の通貨との交換レートが変動
する。中央銀行が発行している通貨ではないから、交換レートが仮想通貨取引所で毎日
成立する。仮想通貨は、銀行で金預金、外貨預金と同じように、仮想通貨預金できるように
なるのか、模索が続くだろう。ポイントが流通業者間で共通化されて、物品、サービスと
交換できるようになっている。共通ポイントの場合、物品、サービスの購入の都度、
例えば200円につき1ポイントを店側のメモリーに付与してくれる。1ポイントは1円に
交換して、物品の購入に使える。これも電子マネーのようで、決済手段に使われるので、
業者間では共通通貨である。ポイントを貯める人も多いが、失効期日があり、貯めても、
利息は付かない。学生に聞くと「ポイントは利息が付かない」としっかり認識している。
小銭のおつり分にポイントを使用するのではないかと思う。

債券:満期期日に元本を返済する割引債と満期期間に半年か1年ごとに利息(確定利息)を
支払う利息付債がある。割引債は、かつて、長期信用銀行および東京銀行において、国内
に支店網が少ないため、資金調達のために、割引債を発行し、郵便局から購入できた。
普通銀行は、地域に支店網が多く、預金によって、資金調達可能であったため、発行は
認められなかった。しかし、1998年のバブル破たん処理が本格化して、預金金融機関の
再編が起こり、長期信用銀行および東京銀行は、普通銀行となった。リーマン・ショック
まで、割引債は存続したが、ゼロ金利時代となり、割引債は発行されない。
　利息付債は、国債を中心として、発行額は増大している。かつては、インフラストラク
チャー計画のため、建設国債が発行され、「失われた時代」は、税収減から、赤字国債が
発行され、雪だるま式に増大した。リーマン・ショック以降は、社会保障予算が増大し
て、今後、高齢者医療費が増大する時代が30年間つづくだろう。
　封建時代であれば、藩の人口減少は、領民の逃亡であり、すなわち、領主の統治能力の
欠如であり、幕府により領地お取り上げとなり、近隣の藩に統合されるのは当然であった。
さしづめ、市であれば、3万人未満になれば、原則的に市政返上となる。地方交付税は、
かなりの部分は人口割であるから、人口が減少すれば、地方交付税が減少し、市は近隣の
市に合併され、国の財政健全化に寄与するし、地方債の発行は、国より健全財政均衡が
求められているので、今後は、減少するだろう。
　全国的に、地方自治体の平成大合併時代があったが、近畿では、大阪府が不作為で
あった。維新の会ができて、大阪市を再編しようとか、府と市の行政機関が同じような
業務をしているということで、統合が実現した行政事業もある。また、道州制などの
議論があり、「地方自治体消滅」の研究が発表され、基礎演習などで、学生に勉強させた。
しかし、維新の会では、大阪都は実現できなかった。大阪市、堺市は、今もって、行政
区域は変更なしである。
　日本では、社債は、1970年の資本の自由化、1974年以降の変動相場制により、大企業
は、銀行による借入金より、外債発行による、国内金利より低い利息で資金調達をし、
海外進出を図った。海外投資家は、変動相場制により、360円から200円台と、ドル安
を見込んでいるから、為替差益がほぼ確実に期待できた。つまり、1億円、1％で5年債
を発行すると毎年、100万円利息が払われるが、発行時、1ドル280円、次の年260円に
円高になると100万円はドル換算すると、3,571ドルが3,846ドルであるから、差益は
7.7％になる。これが、日本の銀行システムが縮小する原因であり、日本銀行の金融政策が
効きにくくなる原因でもあった。また、メインバンク制による、銀行優位の直接財務管理
（銀行派遣の財務取締役）がきらわれ、企業独自の財務管理へ移行する原因でもあった。
日本では、債券は、国債と地方債が大半であり、後者は、人口減少のため、発行が減少す
る。社債は、海外市場消化を想定した伝統を引き継ぐだろう。トランプ大統領の保護主義
が定着すると、ドルの国際決済の地位は薄れ、ドル安が定着する。

株式:新古典派経済学やケインズ経済学では、株式市場の典型的なモデルはほとんど開発
されていない。債券市場は、新古典派経済学では「投資・貯蓄説」がある。ケインズ
経済学では、貨幣市場という現実にはない市場で、「流動性選好説」があり、債券市場は、
流動性選好説で決まる利回りが債券市場の利回りであり、貨幣市場の均衡で、債券市場の
利回りが決まることになっている。ケインズ経済学はマクロ経済学であり、新古典派経済学
はミクロ経済学もマクロ経済学もある。しかし、株式市場の株価はどう決まるのかは、
はっきりしない。資本主義経済の中核の市場なのだが、モデルはない。
　本資産形成論では、4節において、株式市場は、交換経済市場であり、不確実性下の
ミクロ経済学によって、株式価格の市場均衡価格が決まることを論じる。

金融商品の評価

・預金、債券の現在価値と将来価値、最終利回りと市場価格との関係
・住宅ローンの元利均等払いと元金均等払い
・株式の評価
・練習問題

　預金、債券は，利息の支払いと元本の償還がある金融商品である。ともに、満期までに、
利払いがあり、利息と元本を足した額を元利合計という。預金は、1口1億円の譲渡性預金
以外は、預金の名義人以外に、途中、譲渡できない。
 
預金の価値
　現在0，将来1、2で表す．現在、銀行に年利子率iでA₀円預金する。1年後の元金A₀円と
利息i×A₀円を合わせた額A₁＝A₀＋i×A₀＝（1＋i) A₀円を元利合計という。
　2年定期預金の元利合計A₂ は、元金 A₀ 、利子率iと表すと単利と複利の2種類がある。
　　　　　単利　　 A₂ ＝i×A₀    ＋（1＋i) A₀＝（1＋2i) A₀
　　　　　　　　　　　 1年目の利息＋  2年目の利息＋元本
　　　　　複利　　 A₂ ＝（1＋i) ×i×A₀    ＋（1＋i) A₀＝（1＋i) ²A₀1年目利息iA₀の＋ 2年目の利息＋元本
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　再投資

元金A₀を現在価値、1年満期の預金の元利合計を将来価値A₁とよぶ。
　金融商品の市場価値を現時点で評価する方法は、割引現在価値がある。預金の場合、

現在価値A₀の将来価値A₁ （1年満期の預金の元利合計）   A₁ ＝（1＋i) A₀

将来価値A₁の割引現在価値A₀　　　　　　　　　　　　　 A₀ ＝ A₁／（1＋i)
ということにする。割引現在価値A₀は、預金A₁という元利合計の金融商品の現在市場価格
を表す。A₀ ＝ A₁／（１＋i)から、分かるように、利子率iと市場価格A₀は反比例の
関係がある。
　さらに、従来、利子率は確定利息であるが、期間平均利子率の変動金利もある。預金は
相対取引であるが、預金金利は自由化されていて、各銀行で、顧客との関係で、預金利子
率は違う。現在、日本銀行のマイナス金利政策で、金利差がほとんど目立たない。

住宅ローンの元利均等払いと元金均等払い
　家計が住宅を取得するために、住宅金融支援機構や銀行から融資を受ける書類審査の
要件を満たせば、融資の手続きに入る。そのとき、返済方法は、元利均等払いと元金均等
払いがある。

元利均等払い(固定返済型）年固定返済額FR、満期期間 n年，利子率 iとする。借入金
 L₀は、銀行側は元利合計Ｌ₀×(1＋i)^n＋1円を返済してもらい、借入者は毎年FR円を
返済する。FR円を利子率iでつみたて運用すれば、
元利合計はFR｛(1＋i)ⁿ＋ … ＋（1＋i）²＋（1＋i)｝となる。
 
L₀×(1＋i)^n＋1＝FR｛(1＋i)ⁿ＋ … ＋（1＋i）²＋1＋i｝

と表せる。両辺を(1＋i)^n＋1で割れば、借入金と固定返済額の現在価値とが等しくなること
を意味する。

L₀＝  FR ＋FR　   ＋ … ＋ FR　
       1＋i （1＋i）²         (1＋i)ⁿ

固定返済額 FRは，公式1(金融数学1)を使って

FR ＝ L₀÷｛  １   ＋    １     ＋  … ＋  1   ｝
　             1＋i      （1＋i）²          (1＋i)ⁿ
　　　＝ L₀×i(1＋i)ⁿ/ {(1＋i)ⁿ －1}

元金均等払い
　元金均等払いは、毎回の元金返済を均等にする返済方式である。t回目の返済額をR_tと
する。毎回元金均等分L₀／nを残存年数間、単利で運用する。

R_t＝ L₀×{1＋（n－t＋1）×i}
　　 n
総返済額は、R＝Σ_t=1ⁿ　L₀×{1＋（n－t＋1）×i}＝L₀＋L₀×i×n(n＋1)
　　　 　　　　　　　　n　　　　　　　　　　　　　　　n　　　　2
このように、元金均等払いは、元金と利払いが分離する。

元利均等払いと元金均等払いの違い
　元利均等払いは、利払い額が先行し、元本返済が後半に多くなる。銀行では、元利均等
払いの方が、複利計算により、返済利息にも利息がとられるので利息収入が多い。また、
たとえば、貸付初期5年で借入者が返済不能になっても、借入者には元本分がほとんど
ないので、住宅債権は銀行側に落ちる。銀行側優位の返済方法である。
　元金均等払いは、最初から、L₀／n円、元本返済が進むので、住宅債権は、最初から
借入者に移っていく。しかも、利息は単利計算なので、元利均等払いと比較しても、支払
利息は少ない。しかし、最初から、L₀／n円という返済額は、負担が大きい。住宅ローン
は、借入者の方が、銀行より債務者として、立場が弱いので、銀行の言いなりで、元利
均等払いの返済契約が多いはずである。教育イベントが済めば、退職まで早めに、繰り上げ
返済することが望ましい。

債券の評価
　債券は、譲渡可能であるから、証券会社で売却可能である。途中で、売却することは
証券会社では勧めていない。その売却価格が、そのときの市場利子率で評価される。
　満期期間、最終利回りの計算法、発行の方法、1口の金額、取引単位で分けられる。

債券を特徴付ける項目は次の通りである。
　　満期利回り　　　　　　　　R_ｎ
　　債券市場価格　　　　　　  P
　　１期間当りのクーポン　　  C
　　償還価値　　　　　　　　　F
　　残存期間　　　　　　　　　ｎ

1)     単利の最終利回りをR_nとする。各期間のクーポンはその債券に再投資されない。

　　　　　　　R_n　＝　C＋（F－P）／n
　　　　　　　　　　　　　　P 

2)　複利の最終利回りをR_nとする。クーポンCは再投資される。ただし，日本では発行
されることは少ない。
　　　　　　　P(1＋R_n)ⁿ＝C(1＋R_n)^n－１＋C(1+R_n)^n－2　＋…＋C(1+R_n)＋C＋F 
これをR_nについて解く。

 割引債   額面 F、利子率i、満期期間 1年とし、市場価格は現在価値Pであり、満期時に
額面 Fが償還される。

     　P＝ A₁ / (1＋i ) 

額面 F，利子率i，残存期間 n年とし，市場価格Pである割引債は

　　　　　P＝F/ (1＋i )ⁿ　

国債  額面 F、クーポン C、満期期間 n年、市場利子率iとし、発行時の市場価格P は、

            P ＝  C  ＋    C 　　＋ …  ＋ C＋F
           1＋i   （1＋i）²        　 (1＋i)ⁿ 

債券の最終利回りと市場価格との関係は、割引債、国債ともに反比例である。

株式の評価
　1株あたり年配当Dを将来無限に受け取ることができるとする。配当割引モデルにおいて、
株式収益率（安全資産利子率＋危険負担率）をρとし、市場株式価格をPとすると
 
           P＝  D  ＋    　 D    ＋   D    ＋ … ＝ D   
           1＋ρ   　（1＋ρ）²   (1＋ρ)³      　 　ρ　
1期間だけで、現在価格P、株式収益率s、1株当たりの今期配当Dと株式の期末予想株式
価値P^eとすれば、
　　　s＝　D　＋（P^e　－P）
　　　　　　　　P
と定義する。変形すると、
　　　　　P＝　D　＋P^e　
　　　　　　　　　　 1＋s
と表される。このとき、P^eは、清算価値にあたる。

練習問題
　1．1年満期の定期預金に、年利子率0.25％で10,000円預金すると、1年後の元利合計
　　　は（　　　　　）円である。
　2．利子率が、年1％のとき、1年後の1万円を現在価値に割り引くと、（        ）円で
　　　ある。（少数以下は切り捨てること、分数で答えてよい。）
　3．茨木太郎が自動車事故の示談金10万円を貸金業者から、満期期間2年、利子18%、
　　　固定返済型で借り入れるとき、1年分の固定返済額は（　　　　）円となる。
　4．1年満期期間で、額面100円の割引債が、現在、98円で販売されていれば、その利
　　　回りは、（　　　　）％である。（少数以下は切り捨てること）

解答
　　1．      A₁ ＝（1＋i) A₀から、 A₁ ＝（1＋0.0025）×10,000＝10,025
　　　　答え（10,025円）
　　2．      A₀ ＝ A₁／（１＋i)から、A₀ ＝ 10,000÷(1＋0.01)＝9,900.99
　　　　答え（9,900円または10,000／1.01）
　　3.　　FR ＝L₀×i(1＋i)ⁿ/ {(1＋i)ⁿ －1}から、
　　　　　　FR ＝100,000×0.18×(1＋0.18)²/ {(1＋0.18)²－1}＝100,000×0.250632/ 0.3924}
　　　　　　　　　＝64,126
　　　　答え　（64,126円）
　　　4.　 　A₀ ＝ A₁／（1＋i)から、98＝100／（1＋i)
　　　　　98（1＋i) ＝100
　　　　　　　　　　　　98i＝2
　　　　　　　　　　i＝2÷98≑0.0204
　　　答え　（　2　）％

今週(2019年5月20日～5月24日)のイベントと市場への影響度

　今週は、月曜日の1月～3月期のGDP速報値の発表があります。民間の予想では
マイナス0.2％です。商業の4月売上高発表、財務省の4月貿易統計発表、24日には
5月の月例報告があります。25日には、トランプ大統領の訪日があり、対中国貿易
戦争で、日本に協力を求めるのか、対イラン制裁の協力を求めるのか、分かりませんが、
次期大統領選での実績作りに、表立って行動しています。こういう活動については、
米国株式市場は、肯定的に反応しています。危機は、買いのシグナルなのかもしれません。
　日本の株式市場は、貿易戦争による売りは、一巡したようです。GDP速報値は
プラス2.1％と出ましたので、4月の財務省発表後、内需がよければ、買いに反応すると
思います。

第7回目　2019年5月27日

資産市場における行動理論
要点
・ライフ・サイクル理論
・異世代間消費ローン理論 
・練習問題

　今回は、実質ライフ・サイクル理論および実質異世代消費ローン理論を説明します。
次回、債券現物・先物市場一般均衡論および債券オプション理論を説明します。
　練習問題にあるように、公務員試験問題等では、税金を貨幣で納付することになって
いますから、所得、支出、貯蓄、税は、貨幣（円）で評価されています。経済理論の
ように、異時間の経済量の比較は、実質化しないと、比較できないという考えはあり
ません。貨幣自体に資産価値があると認識される国債管理通貨制度の時代になり、
「貨幣ベール観：貨幣自体に価値がない」という考えは、経済が崩壊している国以外は、
取っていません。
　現在、日本国内で、経済取引されるものは、貯蔵価値のある通貨単位（円）との
交換比率で表示される相対価格です。りんご1個150円といいますが、通貨単位と
りんごの相対価格は、円／個という比率で表されます。すべての経済財は単位量が円で
評価されます。したがって、円が金という金属との公的交換性がなくなり、その国では、
すべての経済財は円による絶対評価です。継続して、すべての経済財の円評価が増加
すれば、インフレーションであり、逆は、デフレーションです。
　現在、黒田日本銀行総裁が金融緩和により、株式や国債を買い上げ、それらの価格
上昇を引き起こしていますが、財・サービス価格は、1％もインフレーションにならない
状態が続いています。財は、中国製品を輸入していて、110円台の為替レートですから、
輸入価格が低下します。サービス価格は、販売、運輸、建設で上昇していますが、財に
転嫁されにくいので、1％もインフレーションにならないのでしょう。第3次産業では、
労働がほとんどであるから、その産業の賃上げは期待できません。資産市場価格の
高止まりには、金融緩和は貢献しているが、サービス市場には、投資がありません。
　本題に戻ると、個人がライフ・サイクル理論にしたがって、終生の消費・貯蓄計画を
立てるとき、予想所得および個別の品物の予想貨幣価格で計算すれば、ラスパイレス型
実質化をしていることになります。インフレ時代では、継続的に大幅な物価上昇があり、
実質化して、異時間の経済量を比較して、経済成長を実質的に考察する意義があり、
物価変数は実質的経済成長モデルに入りません。しかし、ほとんど1％以下の物価上昇率の
現代では，物価をモデルに入れた名目的貨幣経済成長論も意義があるのではないでしょうか。
次回において、名目異世代消費ローン理論を取り上げます。
　練習問題1は、効用関数がよく使われるタイプで、2期間の予算制約式のもとで、効用を
最大化します。本文は記号ですが、数値を入れる方が分かりやすい、公務員試験では、
所得税を入れています。練習問題2は、退職後も入れたライフ・サイクル理論です。この理論
の特徴は、所得の変化を平準化して、毎期間の消費を同じにするということです。ライフ
スタイルは生涯、変動がないようにすることを意味しています。宵越しの金は持たないとか、
老人になれば、節約志向の生活に変えるとかを計画するのではありません。

練習問題（地方上級試験平成7年度復元問題）
1．ある個人が第1期において得た100万円の所得を2期間にわたって全部支出する。個人の
効用関数は，
　　　　　　u ＝　C₁C₂　　〔u：効用水準，C_i：第i期の支出額（i＝1，2）〕

で示され，個人の第1期における貯蓄には5％の利子がつくものとする．個人は効用最大化を
図るものとすると，個人の第1期の貯蓄額はいくらか．ただし，個人の第1期の所得と第2期
の利子収入には10％の所得税が賦課されるものとする．
　　１　　40万円
　　２　　45万円
　　３　　50万円
　　４　　55万円
　　５　　60万円
解答　第1期の予算制約式は，所得税100万円×0.1＝10万円を控除し
　　　C₁＋S₁＝1,000,000×(1－0.1)と表せ，C₁＋S₁＝900,000．
　　　第2期の予算制約式は，利子収入S₁×0.05万円から，税金S₁×0.05×0.1万円を控除して
　　　C₂＝S₁×(1＋0.05)－S₁×0.05×0.1と表せ，C₂＝S₁×(1.05－0.005)＝1.045S₁．
　　　効用関数u ＝C₁C₂にC₁＝900,000－S₁，C₂＝1.045S₁を代入し，完全平方を作る．
　　　　u ＝(900,000－S₁)×(1.045S₁)＝－1.045(S₁－450,000)²＋1.045×450,000²
　　　　S₁＝450,000のとき，効用は最大になる．貯蓄額は45万円である．

　　　　答え　2 

2．（ERE02．3．3出題）ライフ・サイクル仮説にしたがって消費・貯蓄計画を立てている人が
いるとする．今年31歳のこの人は，60歳で引退するまで毎年300万円の一定の所得があり，
引退後の61歳からは所得がゼロとなるが，80歳まで寿命があると考えている．　また，現在の
貯蓄残高は，500万円である．この人が，生涯にわたって毎年の消費額を一定にするように
計画しているとすると，今年の貯蓄額は次のうちいくらになるか．ただし，利子はなく，
死後には資産も借金も遺さないものとする．
　（１）　110万円　　　　　（３）　150万円
　（２）　130万円　　　　　（４）　貯蓄しない

解答　毎年の消費額をC万円とする．総所得は300万円×(60－30)＝9,000万円．
　（貯蓄額＋総所得）÷(30年＋20年)＝(500万円＋9,000万円) ÷50年
　　　　　　　　　　　　　　　　＝9,500÷50（万円／年）＝190万円／年．

　　　貯蓄額＝300万円－190万円＝110万円

　　　答え　(　1　)

今週(2019年5月27日～5月31日)のイベントと市場への影響度

　本日、日米首脳会談があります。安倍首相は、官米接待で、トランプ大統領の強硬
政策発言をサミットまで、なにとぞ穏便なサミットでありますように、根回しをして
いるようです。しかし、トラントプ大統領は、ビジネスライクな発言、行動が持ち味
なので、通じるわけがないと思います。やはり、冷徹な短期利益を最大化する時代を
駆け抜けてきているので、遠慮なく、ポイントを稼いでいくと思います。
　トランプ・ショックは、今年になってから、顕在化してきていますし、各国との対米
貿易は来年の大統領選まで、どの国も対米貿易差額は縮小します。その分、各国は、
ショックに対する手当をすることになります。トランプ大統領に対する評価は、影響
ある国で低いままです。
　日本も、実業界では、中国経由で対米貿易は、採算が合わないので、影響が出てき
ています。台湾に電子部品をおくり、台湾の組み立て委託業者が、カリフォルニアの
中南米移民を農業従事者から、電子製品の組み立てに雇用するなりすれば、サプライ
チェーンを米国側に近づけ、関税回避できます。中南米移民は、最初は奴隷としてこき
使われたと想像しますが、もともと、地元の風土になれており、アフリカ民族と違い、
小部族闘争・戦争、階級制が厳しくなく、民族共同体としての集団意識と、意外と手先が
器用で、根気があるのではないかと思います。
　中国も、関税25％に対応して、採算が合わない品目は、対米輸出から落とし、価格
競争力がある品目は、輸出を続行すると思います。米系企業で、たとえば、スポーツ
関連商品も、対米輸出では、撤退し、米国以外では、そのまま、工場を回すと思います。
その調整期間が現在始まっているので、来年、6月までに、対米貿易は、トランプ・
シフトで世界貿易は回っているでしょう。

第8回目　2019年6月3日

資産市場における行動理論
　要点
　　　　・債券現物・先物市場一般均衡論
　　　　・債券オプション理論
　　　　・国内総生産GDPの実質化 

金融先物の最適化理論

　不確実性下2期間貨幣一時的一般均衡モデルによって、債券・株式の2資産市場を考え、
債券・株式の現物・先物価格を決定します。2資産がある現物・先物市場において、投資家は、
価格不確実性に対して主観的確率分布をもち、確実性下の予算制約式と同様に，与えられた
現物価格・先物価格に対して、2期間の最適化をし、市場均衡条件をみたす市場均衡解で、
資産を交換します。
　例として、投資家の効用関数をコブ・ダグラス型として、前回の確実性下の問題と比べつつ、
最適解を求めることを示します。主観的確率分布も，例えば，一様分布を仮定すると，先物解
も求められます。

資産市場における消費者の行動と計画
　消費者は，2期間の永久債の賦存量b₀∈R₊ をもつ．ここで，b₀は確実に予見できるものとする
．計画時の期首に，消費者は負債をもっていないとする． また，消費者は，市場が開かれる前，
株式k₀ ≧ 0をもつ．
行動と計画
　2期間の債券の流列を，b＝（b₁，b₂）∈R₊²，株式の流列を，k＝（k₁，k₂）∈R₊²とする．
今期の先物市場における債券先物契約をc_b2とする．消費者は，c_b2＞０であれば，期間2の期首に
債券を受け取る．c_b2＜０であれば，その逆である．同様に，今期の先物市場における株式先物
契約をc_k2とする．消費者は，c_k2＞０であれば，期間2の期首に株式を受け取る．c_k2＜０で
あれば，その逆である．
　消費者は，期間1において，現物資産市場において，将来債券および株式保有計画を決定する．
その後，資産先物市場において，債券および株式先物契約を結ぶ．期間1において，消費者が
現物市場と先物市場での取引を決定することを行動（action）と呼び，a₁＝(b₁，k₁，c_b2，c_k2)
∈R_＋²×R²で表す．次に，期間2の現物市場において，消費者が取引を決定することを計画（plans）
と呼ぶ．期間2の計画をa₂＝(b₂，k₂)∈R₊²で表す．
期間１において，市場価格ベクトルは，p¹ ＝（p_b1，p_k1，q_b1，q_k1）∈ R₊⁴/｛0｝であり，
ここで，1は，貨幣の価格であり，p₁は，債券・株式の現物価格であり， qは債券・株式の先物
価格である． 期間2の市場価格ベクトルは， p²＝（p_b2，p_k2）∈R₊²である．
効用関数
消費者が，資産流列（b₁，b₂，k₁，k₂)を選択する際に，期間1の資産選択行動の成果（b₁，k₁)は，
確実性下にあり，期間2の資産選択行動の成果（b₂，k₂)は，不確実性下にあるとする．消費者の
資産流列に対する選好は，von Neumann-Morgenstern の期待効用最大化の仮説をみたす．
予想形成
　期間2の現物価格の予想は，先物市場価格qに対して，各期間の現物価格の確率分布ψ（q）を
対応させる．これを将来価格の予想形成という．

仮定　8．4　ψ（q）：R₊² /｛0｝→ M(R₊ ).
（1）予想形成ψ（q）は，M(R₊)が確率測度の弱収束の位相をもつとき連続である.
（2）すべての q∈R₊² /｛0｝に対して, int 　co 　supp　ψ（q）≠φ.
（3）すべてのq∈R₊² /｛0｝に対して, ψ（q）（int R₊²）＝1.
　
（1）は，確率分布ψ（q）の連続性を，（2）は，投資家の主観的均衡のための必要十分条件を，
（3）は，1点予想を排除する仮定である．
最適債券量を価格の関数で求め，von Neumann-Morgenstern効用関数uに代入し，予想価格分布
ψ（q）による期待効用vを求める．

仮定　8．5   v＝ u₁＋∫_R＋ u₂（b₂^＊(p¹),k₂^＊(p¹)）dψ（q）．　
   　　　　　　 
現物市場に対する予算制約式
　消費者は, 現在においても将来においても,プライス･テーカーであるから, 期間1において,
価格ベクトルp¹を所与として, A₁＝R_＋²の部分集合β₁（p¹）＝｛(b₁，k₁)∈A₁∣ p_b1・b₁＋
p_k1・k₁≦p_b1・b₀＋p_b1・k₀｝に制約された行動(b₁，k₁)を選択しなければならない. 次に，
期間2で不確実性下にあるため, 消費者は, 将来の現物価格（spot prices）p²が実現するとき,
プライス･テーカーとして計画する. すなわち，期間2で実現する現物価格p²を所与として,
計画(b₂，k₂)∈A₂＝R_＋²を立てる. 期間2の予算制約集合は,
β₂（p²）＝｛b₂∈A₂∣ p_b2・b₂＋p_k2・k₂≦p_b2・b₁＋p_k2・k₁｝と表す．　
選好ルール
期待効用関数vは，市場価格p¹ を所与として，任意の行動a₁，a₁′に対して，成果の空間で
定義された選好関係≿^cと次の関係があるとする．

p¹を所与とし，任意の行動a₁，a ₁′∈β₁（p¹ ）に対して，v(p¹，a₁)≧v(p¹，a₁′)である
ならば，そのときにかぎり，a₁　≳_p^1c　a₁′とする.
現物・先物市場における消費者の最適化
　消費者の最適化問題は，次のように設定される．価格ベクトルp¹と賦存量（b₀，k₀）を所与
として，仮定8．3，8．4，8. ５，集合β₁，β₂のもとで，期待効用関数vを最大にする行動
（b₁，k₁）および計画（b₂，k₂）を決定する．

この最適化問題は，ダイナミック・プログラミングによって解く． 2段階で解が求められる．
第１段階は，期間2の価格p²を所与とし，期間2の予算制約式の下で，効用関数uを最大化する
ことにより，期間2の計画（b₂，k₂）を決定する．そして，第１問題の解b₂^＊，k₂^＊を期待効用
関数vに代入し，第2段階の問題に進む． ステップ1では，次の問題を解く．

例題　8．　1 （ p_b1，p_k1）， (b₀，k₀) を所与として，
max 　 u₁＝b₁・k₁，subject to p_b1・b₁＋p_k1・k₁＝p_b1・b₀＋p_k1・k₀．
｛b₁，k₁｝
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
解  u₁＝b₁・k₁＝b₁(p_b1・b₀＋p_k1・k₀－p_b1・b₁)／p_k1
　　　＝－p_b1(b_b1－p_b1・b_b0＋p_k1・b_k0) ²＋(p_b1・b_b0＋p_k1・b_k0) ²　
　　　　　p_k1　　　　　2 p_b1  　　　　　　　　4 p_b1 p_k1

効用関数が最大になるb₁，k₁は，
b₁＝p_b1・b_b0＋p_k1・b_k0 ,  k₁ ＝p_b1・b_b0＋p_k1・b_k0．
　　　　　2 p_b12 p_k1　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　□

例題　8．　2  p₂≫ 0， b₁^＊，k₁^＊≧0を所与として，
max 　u₂　＝b₂・k₂ ，subject to p_b2 b₂＋p_k2・k₂＝p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2）．
 { b₂，k₂ }
解  u₂＝b₂・k₂＝b₂(p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2）－p_b2・b₂)／p_k2
　　　＝－p_b2(b_b2－p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2）) ²
　　　　　p_k2　　　　　2 p_b2
  　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　＋(p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2) ）²
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　4 p_b2 p_k2　
　　　　　　　　　
b₂^＊＝p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2）,  k₂^＊ ＝p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2）．
　　　　　　　　　2 p_b12 p_k1　　　　　　　　　　□

ステップ2では，次の問題を解く．p₂ を基準化すると，解が陽表化できる．
例題   8．3   債券先物価格qを基準化して，q＝（1，q_k2）≫0のもとで
max　 ∫b₂^＊・k₂^＊d ψ(q)，subject to q・c= 0．　
{ c_b2，c_k2} 
          
解 L＝∫b₂^＊・k₂^＊d ψ(q)－λq・c
　＝∫｛（p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2））｝² d ψ(q) －λq・cとおく．
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　4 p_b2p_k∫｛p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
・（k₁^＊＋c_k2）｝d ψ(q)
　2p_k2　　　　　　　　＝λ






∫｛p_b2（b₁^＊＋c_b2）＋p_k2・（k₁^＊＋c_k2）｝d ψ(q)＝λq_k2，q・c＝0．
　　　　　　　　2 p_b2　

株式オプション価格の二項過程モデル

Black-Scholes[1973，J.P.E.81，石村貞夫・石村園子『金融・証券のためのブラック・
ショールズ微分方程式』東京図書，部分訳第11章190 -199頁]の評価公式は，株式市場
およびオプション市場に対して， 7条件を仮定している．
Black-Scholes金融市場は効率的な完全競争市場である．しかし，オプション市場は，
経済学の市場機構は設定されない．オプション理論は，「金融工学」の理論であるということが，
強調される．したがって，貸付市場および債券・株式市場の市場均衡価格は，オプション理論では，
所与とされる．市場で異なる株価が成立すると，裁定取引によって，現在の企業価値が同じになる
という説明をもちいる．
Cox,J.C.,Ross,S.A.,Rubinstein,M.“OptionPricing:ASimplifiedApproach,”J.F.E7(1979)229-2631，による，
二項過程モデルを紹介する．これは，デルタ・ヘッジで，コール・プレミアムを求める．コピー・
ポートフォリオから，デルタ・ヘッジと同様に，コール・プレミアムを求める論者もいる．
岩田暁一『先物とオプションの理論』東洋経済新報社，1989．榊原・青山・浅野『証券投資論第3版』
，日本経済新聞社，1991
　前回のテキストでは，ヘッジド・ポートフォリオでプレミアムを求めているが，コピー・
ポートフォリオとプレミアム公式は同じである．コピー・ポートフォリオは，デルタ・ヘッジと同等である．
混同して，用語を使っていたので，訂正した．

二項過程の1期間モデル
数値例
　株式を原資産とし，1期間後，株価S円が上昇するか，下落する二項分布にしたがうとする．
このとき，「コール1単位を売り，株式をδ単位買う」ポートフォリオを考える．

　原資産の価格をS円，コールの価格をC円とする．現在価格と権利行使価格はともに
100円とする．2項分布の確率は，0.5とする．

現在　 　　 期間１ 　　　　　　　現在　　　期間1　　コールの収益
　　　　　120 　u×S　　　　　　　　　　　　　　20　　　Cu 　　　　u＝1.2
100 　　　　　　　　　　　　　　C　　　　　　　　　　　　uは原資産が上昇したときの倍率
　　　　　　　　80 　　d×S　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　0 　　　 Cd 　　　　　　d＝0.8
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　dは原資産が下落したときの倍率
　
デルタ・ヘッジ：「コール1単位を売り，株式をδ(デルタ）単位買う」ポートフォリオの
もとで，満期時点で，どんな株価およびコール価格に対しても（上述の例では80円でも120円
でも），収益を同じにする．

　このポートフォリオをヘッジド・ポートフォリオという．今，コール１単位を売ると，
C円を得るから，投資額は－C円である．一方，株式ｘ単位買い，100ｘ円を投資する．合計で
100ｘ－C円投資する．満期に，株価が120円になれば，権利行使価格100円で渡すから，
20円損失が出る．株式を売却すれば120x円得るから，収益は合わせて120x－20円である．
80円の場合，権利行使価格100円より，安いので権利放棄し，株式は売却すると80x円収益が出る．

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　満期の株価
　　　　　　　　　　投資額　　　　　　120　　　　　　　　　80
コール1単位の売り　　－Ｃ　　　　　　－20　　　　　　　　　0

株式x単位の買い　　　　100x　　　　　120x　　　　　　　　　80x

合計　　　　　　　　100x-C 　　　120x-20 　　　　　　　　　80x
　　　　　　　　　　　　　　　　　　収益　　　　　　　　　収益
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

上述の例で，xを決定する．満期では，デルタ・ヘッジしているから，いかなる株価でも
ヘッジド・ポートフォリオの収益は同じである．表から，
120x－20＝80x
　　　　　x＝20÷40＝0.5
xは0.5である．投資額は100x－C＝100×0.5－C＝　50－Ｃである．満期の収益は
120× 0.5 －20＝80× 0.5＝40である．

コール・プレミアム(価格）の決定
上の結果から，投資額50－Cを非危険利子率0.05で運用すると，ヘッジド・ポートフォリオ
の満期収益40に等しい．なぜなら，効率市場仮説より，投資収益に違いがあれば，裁定取引
が働く．

非危険利子率で運用収益 ＝　ヘッジド・ポートフォリオの満期収益
　　  （50－C）×1.05　＝　40
　　　　　　　    　C　＝　11.9
ゆえに，コール・オプション価格は11.9である．

コピー（replicate)・ポートフォリオ
　 コールの収益と，資産市場で他の商品と組み合わせたポートフォリオの収益が一致
するものが生成できれば，コールの収益のコピー（replicate)・ポートフォリオという．
コピー（replicate)・ポートフォリオの例として，
①「株式x単位の買いと利子率5％の貯蓄Ｂの組み合せ」または②「株式x単位の買いと利子率5％
の借入れｙの組み合せ」で生成する．
①　120円のときは，120ｘ＋1.05Ｂ＝20　　　　②　120ｘ-1.05ｙ＝20
　　80円のときは，　80ｘ＋1.05Ｂ＝0　　　　　　　　　80ｘ-1.05ｙ＝0
　　ともに、辺々引き算すると　40ｘ＝20がでる．ｘ＝0.5である．

　プットの場合は，ヘッジド・ポートフォリオは，「プット1単位の買いに対して，株式ｘ単位
の買い」である．ヘッジド・ポートフォリオの収益は次の表になる．

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　満期の株価
　　　　　　　　　　　　　　投資額　　　　　　　　　　　　　120　　　　　　　　　　　　　　　　80
プット1単位の買い　　　　　　P　　　　　　　　　　　　　　　0　　　　　　　　　　　　　　　20

株式x単位の買い　　　　100x　　　　　　　　　　　　　120x　　　　　　　　　　　　　　　　80x

合計　　　　　　　　　　　　100x＋Ｐ 　　　　　　　　　　　120x　　　　　　　　　　　　　　　　80x＋20
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　収益　　　　　　　　　　　　　　　　収益
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
デルタ・ヘッジをすると，120x＝80x＋20，ゆえに，x＝0.5である．投資額　50＋Ｐを非危険資産で
運用すると，（50＋Ｐ）×1.05＝60より，Ｐ＝60÷1.05-50＝7.1

国内総生産GDPの実質化 
 一国の1年間の経済主体の経済活動は，国民経済計算SNA（System of National Accounts）
で測定・記録・公表される．経済基盤情報として，3カ月ごと，前四半期の国内総生産GDP
（実際は，GDP確報は2年後公表なので，速報性のある国内総支出GDE，会計上GDP≡GDE）
が，政府から公表される．これは，景気観測の情報として重要度が高い．

デフレーターの作成
  基準時を0とし，比較時をtとする．商品は，りんごとみかんとする．
       商品           基準時0                      　比較時t
                 価格P₀     数量Q₀               価格P_t   　 数量Q_t
      りんご     100円      20個                 120円      30個
      みかん      20円     100個                  30円      80個
基準時および比較時のりんごおよびみかんの購入合計は，それぞれ，その時点での名目値
といい，次の通りである．
ΣP₀×Q₀ ＝ 100×20 ＋ 20×100 ＝4,000
ΣP_t×Q_t ＝ 120×30 ＋ 30×80   ＝6,000
これら名目値同士で，購入額を比較するとき，りんごとみかんの価格が変化しているので
比較できない．そこで，基準時から価格が不変だったとして，価値額ΣP₀×Q_t を計算する．
これを比較時tの実質値という．上の例では
ΣP₀×Q_t ＝ 100×30 ＋ 20×80 ＝4,600
実質値  ΣP₀×Q_tは，変形すると
ΣP₀×Q_t ＝   ΣP_t×Q_t    
                　 ΣP_t×Q_t
                　 ΣP₀×Q_t
このとき，分母の比率（ΣP_t×Q_t）／（ΣP₀×Q_t）をパーシェ型価格指数
（GDPデフレーター）という．この指数で，基準時の名目値を割れば，基準時の
実質値がえられる．上の例では
パーシェ型価格指数＝（ΣP_t×Q_t）／（ΣP₀×Q_t）＝6,000／4,600≒1.3 ．
しかし，比較時の数量Q_tのデータは，すぐえられないので，
（ΣP_t×Q₀）／（ΣP₀×Q₀）
とした，ラスパイレス型価格指数を作成する．これは，消費者物価指数CPI
として用いられている．上の例では，

ΣP_t×Q₀＝120×20 ＋ 30×100 ＝5,400であるから
ラスパイレス型価格指数＝（ΣP_t×Q₀）／（ΣP₀×Q₀）＝5,400／4,000≒1.35．
これらの価格指数を，集計量を比較可能にするデフレーターとよび，公表され
ている．
 　資産形成論の本文4．1において，若年世代および壮年世代の消費・貯蓄の
決定をそれぞれ2期間モデルで，示している．経済学教科書では，2期間モデルに
よって，ライフ・サイクル理論が説明される．本文の中で，実質所得，実質消費量，
実質貯蓄量が使われている．これらは，パーシェ型価格指数またはラスパイレス型
価格指数で実質化している．生涯所得の推計という実務（例えば，裁判所の生涯
所得推計法）は，比較時の数量Q_tのデータが，得られないので，価格P_tだけを
予想し，基準時の数量データQ₀を使うのは合理的である．

国民総生産GNP（Gross National Product）と国内総生産GDP
（Gross Domestic Product）の概念の違い
「国内」とは，「ある国の政治的領土からその国に所在する外国政府の公館と外国
軍隊を除き，領土外に所在する当該国の公館と軍隊を加えたもの」である．「国民」
とは, 国内の居住者である．国内総生産GDPは，国内の要素所得Ｙ（付加価値合計）
に固定資本減耗Ｄおよび間接税－補助金を加えたものである．国民総生産GNPは，
国内総生産に海外からの純要素所得ΔＦＹを加えたものである．

今週(2019年6月3日～6月7日)のイベントと市場への影響度
　4日に、ＦＲＢ（米連邦準備理事会）が金融政策に関する会議がある。トランプ・
ショックが本格化し、実体経済に東アジアにも表れてきている。トランプ氏の目標が、
現時点では、次期大統領選に移っているので、対中国交渉は、製造大国25年計画に
米国が依存しないし、計画を妨害することを鮮明にし出している。これは、共和党の
強硬派ボルトン氏の意見を採用し、対中国は交渉決裂、北朝鮮和平はぶち壊し、
シリア戦がシリア・イラン・イラクシーア派・ロシアの制圧で終盤を迎え、有志連合
とイスラエルは対イラン戦に踏み切る構えをみせている。ネタニエフ首相は、
90年代から登場、強硬派で、ソビエトからの帰国ユダヤ人かなと思っていたら、米国
だったが、（本来のユダヤ人は、パレスチナ人との和平を望む気があった。）米国の
ユダヤ政治団体とともに、対イランで、イランの核施設、軍事基地を空爆しようかと
いうような強硬意見をもっている。
　世界貿易の縮小と世界各国の対米貿易の縮小で、トランプ・ショックは、続きそう
である。市場経済機構の調整力で、米中の貿易不均衡を改善するのであれば、為替を
1元3ドルにする、増価が起きてくるが、中国は変動相場制をとっていない。中国が
世界一のＧＤＰとなるには、金融の自由化は避けて通れないだろう。日本は、プラザ
合意で一時140円台に増加した。
　中国も、貿易で稼ぐのではなく、経済の貿易依存度を20％以下に減少させ、対米輸出
は競争力がある製品だけで、米国からの航空機輸入はエアバスか、自国生産にするしか
ないだろう。米国以外との貿易は、突出していないだけに、これからも、相互に拡大
するが、米国分生産は、内需を充実させることに、計画を修正せざるを得ないだろう。
中国は米系会社のsweep outを強力に推し進める必要がある。
　米国が主張するＮＯ１で永久にありたいという強欲は、移民国で慣習、倫理、法規制が、
強欲が非難される（108の煩悩があり、すべての煩悩をみたすことを超強欲という）
伝統国に比べると、緩いからであり、伝統国は、必然的に、過去の慣習、倫理、法規制
にしばられる。日本に対して規制緩和を常に要求してきた。すでに、中国の一人当たり
国民所得が米国に肩を並べているわけでもなく、ただ、米国ＧＤＰを超えそうだから、
ということで、その発展には協力したくないという論理は、世界の伝統国から、度量が
みみっちい国だと思われるようなショックではある。


第9回目　2019年6月10日
債券の期間構造と株式の収益率

要点
・債券の期間構造
・株式の収益率

　第9回は、危険資産のうち、債券と株式の特性を経済理論で分かっている特性と、個別
企業の株式価格および経営成績・財政状態の報告書から導く特性を説明する。

債券利回りと債券市場価格の関係
　第7回目において、単利の最終利回りR_nは
R_n　＝　C＋（F－P）／n
　　　　　　　P
複利の最終利回りR_n
P(1+R_n)ⁿ＝C(1+R_n)^n－１＋C(1+R_n)^n－2　＋…＋C(1+R_n)＋C＋F 
によって、定義した。各期間の短期利子率は、通常異なるから、残存期間n、第i期間の
予想利子率をr_i、長期利子率をR_nとする。
　金融理論において長期利子率R_nと各期間の短期利子率r_iとは、関係があるとする立場と
関係はないとする立場がある。前者は、LutzおよびHicksが主張した利子率の期間構造論
であり、後者はCulbertsonの主張したヘッジ（掛け繋ぎ）理論といわれる。
　Lutzの要点は、市場関係者の完全予想を仮定し、R_nはr_iの平均であり、期間構造は利回
曲線によって決定される。
　HicksはLutzの理論を引継ぎ、不確実性下、予想短期利子率を先物短期利子率に置き換え
て、Lutz理論が成立すると主張した。現代の期間構造理論は、Hicksの流動性プレミアム
理論にしたがっている。
　ヘッジ理論は、自己の負債Bの満期時点が来るとき、その満期時点に資産Aを合わせて、
B＝Aとすれば、途中の短期利子率が変動しても、返済不能にならない。
　期間構造理論は、「満期の異なる諸貸付けに代替性があり、異なる満期を裁定し、収益
ないし費用の有利なものを選択できる」。

債券投資リスクの測定
イールド・カーブ（yield curve）の形状
　期間構造理論では、利回り曲線は、債券市場の予想形成によって、イールド・カーブ
（yield curve）の形状は、縦軸に利子率R、横軸に満期期間(残存期間)yearをとると、
4種類（図4．5）ある。実際、債券の種類は、満期期間(残存期間)、クーポン、公社債の
発行主体、発行方法によって、多種多様であり、イールド・カーブが専門誌で日々公表
されるほど、期間構造が分析上、重視されているとはいえない。Hicksの理論で、国債先物
短期利子率を代入して、イールド・カーブを図示すると、市場では、先行き何年で、
利子率が上昇すると予想しているか、すなわち、水平から順イールドに転じるかが推測
できる。その転換年が、2019年4月の消費税2％増税から、黒田日銀総裁2022年任期まで
の間にあるはずである。債券投資家の「お喜びの声」が、証券会社に寄せられるときでもある。
　デュレーション
市場利子率が変化すると債券価格の変化はどの程度かを測る指標がデュレーションである。
デュレーションDは、（1+R）がパーセント変化したときの債券価格Pのパーセント変化
として、Pのパーセント変化／（1+R）のパーセント変化を計算する。この比を債券価格の
（1+R）弾力性と定義する。（読み方が、分子の分母弾力性となることに注意）